金融是國民經濟之血脈，資本市場是現代金融之樞紐。從文義角度解釋，“樞紐”，是指重要處、關節點，屬中心環節、關鍵部位。2018年12月的中央經濟工作會議提出：“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”，這精準描繪了資本市場的樞紐功能。

《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱“意見”）指出：“打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。在此過程中，強監管是抓手，是關鍵；防風險是底線，是前提；促高質量發展，是導向，是宗旨。因此，出發點和歸宿點都應落腳在高質量發展上。

我們理解，資本市場的高質量發展，既是動態過程，也是結果目標；既是資本市場的狀態本身，也是金融高質量發展的重要組成部分；既具有服務經濟高質量發展的重要功能，也是推動經濟高質量發展的核心引擎。

在堅持和加強黨的全面領導下，資本市場高質量發展，一是體現在目標上，建立一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。二是方向上，實現資本市場的市場化、法治化、國際化。三是發行制度，推動股票發行注冊制走深走實。四是交易制度，兼顧效率與公平，切實保護投資人合法權益。五是功能發揮，發展多元化股權融資、構建多層次資本市場，為實體經濟特別是科技創新提供服務。六是上市公司，著力提高上市公司的質量，質量和結構明顯優化。七是證券公司及各類市場服務機構，專業發展、合規運營，壓實“看門人”責任，實力和服務能力持續增強。八是風險底線，守住不發生系統性風險的底線。九是市場監管，實現簡政放權、放管結合、優化服務，體制機制更加完備。十是法治建設，筑牢資本市場的法治防線，發揮其固根本、穩預期、利長遠的保障功能，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高。

黨的二十大報告指出：“在法治軌道上全面建設社會主義現代化國家”，資本市場高質量發展更應當在法治軌道上運行。

證監會《法治政府建設實施綱要（2021-2025年）》指出：推動股票發行注冊制走深走實，進一步夯實資本市場基礎法律制度。作為戰斗在資本市場中介服務最前沿的律師事務所，我們回顧并總結了2019年科創板試點注冊制以來證券發行領域的新情況：

第一，標準明確，過程清晰。隨著監管問答、適用指引等一系列操作性文件的頒布，尤其是審核問詢回復的公開，IPO的審核標準清晰明確，進而上市審核結果可預期。而且整個審核過程有嚴格的時限，審核、發行節奏可控。

第二，適當寬容，審核務實。例如，對于紅籌企業、股權分類表決企業，尤其是未盈利企業的IPO，有了一定的寬容度。再如，對于一些可以解釋清楚或補救整改的問題（如歷史沿革瑕疵、輕微行政處罰），審核中采取較為務實的態度，進行充分信息披露后不再成為發行上市障礙。

第三，開門審核，公開透明。真正開門做審核，審核環境友好。大家普遍說，公開透明知標準，預期可控報材料；文來文往網上見，不用再跑“金融街”。

新情況、新氣象應該保持，扎扎實實地走下去。只有穩定性，才能可預期。對資本市場主體而言，不擔心“嚴監”，只要不多變，怕的是“前后不一致”；不擔心“嚴管”，只要公開化，憂的是“內外不一致”。例如，“窗口指導意見”應當規范并且予以公開。相關窗口指導意見不應限于內部掌控，而是要向發行人和中介機構公開，使其對未來走向有合理預期，不做無用功、避免走彎路。其實，“窗口指導意見”有些類似于最高法院的司法解釋，應定期聽取市場主體意見，根據變化適時做出調整。當然，除了發行環節，在上市公司監管環節亦應當如此。

自從習近平總書記2018年11月5日在首屆上海進博會上宣布“在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制”以來，2020、2021、2022、2023年政府工作報告分別提出“改革創業板并試點注冊制”“穩步推進注冊制改革”“全面實行股票發行注冊制”“推進股票發行注冊制改革”，今年政府工作報告則提出“增強資本市場內在穩定性”。

我們理解，應該推動股票發行注冊制走深走實。走實是基礎、是“形”，走深是發展、是“勢”。走實，首先要求全面貫徹、系統落實、精細實施現有的注冊制相關制度安排。制度本身需要系統施策、齊頭并進，方能發揮綜合效能，單兵突進、局部突破則難以奏效。同時，任何制度效果都難以畢其功于一役，而在于保持定力、踏石留印，更在于持續發力、久久為功。走深，要求在尊重注冊制基本內涵的基礎上，與時俱進、及時校正、守正創新、順勢而為，堅持目標導向和問題導向，實現動態平衡，借鑒全球最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征，進一步增強資本市場服務實體經濟的質量和能力。對此，我們有一些具體的問題、思考和建議。

第一，全面注冊制實施后對于更多創新型成長型企業的上市起到了促進作用，引領更多的社會資本（包括創投基金）投資于此類企業，對促進新質生產力發展功不可沒。與此同時，由于相關發行定價、市場交易等配套制度與全面注冊制的銜接還存在一定問題，導致新股定價有一定程度的畸形，存在IPO片面追求募集資金量的情況，對于二級市場產生了負面影響。目前對于全面注冊制進行梳理和反思，彌補相關制度缺陷很有必要。但是由此引起IPO市場節奏嚴重放緩（用市場人士不準確的說法稱為“按下暫停鍵”，更確切一些的描述可以叫做“擰緊水龍頭”），引發了投資于創新型成長型的創投基金退出難，進而出現還在初創和成長階段的創新型成長型企業募資難的問題。如同資本市場是現代金融的樞紐一樣，IPO也是資本市場的樞紐，同樣是牽一發動全身，具有傳導性、引領性、關鍵性。

證監會吳清主席在今年“兩會”記者招待會上強調：投資與融資一體兩面、不能分割，兩大功能相輔相成，沒有投資就沒有融資，沒有買方就沒有賣方，只有投融資平衡發展，資本市場也才能夠形成良性循環；去年的中央政治局會議特別指出要“活躍資本市場”。只有從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，才能真正使資本市場活躍起來。

為此，是不是可以考慮引進SPAC上市制度，即允許以機構發起設立并由基金等市場主體認購的純現金的特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company）上市。此類公司將投資并購欲上市的目標企業，目標企業通過和已上市SPAC實現并購，迅速實現上市融資的目的。

由于SPAC的發起者和認購人均是具有豐富投資經驗的機構，不是市場散戶，因此SPAC上市不會產生IPO新股上市后暴跌的情形。同時，SPAC收購目標企業時，收購價格事關SPAC發起者和認購人的切身利益，SPAC和目標企業通過充分的博弈產生收購價格，這個收購價格是相對公允的市場價格。這樣，就給了創投基金以市場價格退出的機會，又不會因為IPO畸形定價損害中小投資者利益。

當然，美國SPAC上市規則也有不少缺陷。例如，允許除發起人以外的投資人在合并實體企業時，以約定的價格（通常為原認購價格加利息）由SPAC回購其股份，因此很多對沖基金熱衷于投資SPAC，然后在合并實體企業時退出，因此造成很多SPAC在合并實體企業后并無任何資金留下供實體企業發展。

此外，美國的SPAC在設立時，約定發起人有很低價格的認股權（窩輪，WARRANTS），導致SPAC發起人熱衷于所合并實體企業的概念題材，而對于合并價格并沒有真正通過雙方博弈來確定，在SPAC合并實體企業時往往定價很高，合并后發起人不斷拋售通過認股權低價行權取得的股票，造成合并后的SPAC股價暴跌。

因此，如我國設計SPAC制度，應借鑒美國這一制度的教訓并充分考慮中國國情，不允許SPAC的認購人在并購目標企業時以約定價格退出；不允許SPAC在設立時發行認股權；設置SPAC發起人在收購目標企業后一定時限的鎖定期，以免SPAC發起人利用收購目標企業的題材，炒作SPAC股價，引發暴漲暴跌，收割二級市場投資者和被收購目標企業的“韭菜”。

對此，交易所可以修訂上市條件，以符合證券法有關“申請證券上市交易，應當符合證券交易所上市規則規定的上市條件”的要求。這樣，在IPO暫時趨緩情況下，通過SPAC制度可以一定程度解決創業投資退出問題，從而進一步樹立創業投資者的信心，為活躍資本市場、服務新質生產力發展發揮應有作用。

第二，全面注冊制實施至今，建立了常態化退市機制，但是退市企業數與IPO上市家數之比明顯偏低。意見強調“深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局”，非常重要和必要。但是公司退市客觀上確實給二級市場中小投資者造成了重大損失，反而易發負面輿情。

為此，退市制度應強化退市重組。如同破產程序中，注重破產重整。破不是目的，立才是宗旨，避免一破了之，力爭破繭重生。從美國證券市場看，近十年來有將近半數的退市公司是退市重組，也就是脫胎換骨式的借殼上市（反向收購上市，RTO）。當然，全球主要資本市場對于RTO基本上是按照IPO規則來審核注冊的，中國資本市場的退市重組也應按IPO標準審核注冊。同時，“橋歸橋，路歸路”，應追究該退市公司相關責任方的民事責任、行政責任、刑事責任的，仍要追究。其中，對于原實控人持有的上市公司股份，應由上市公司無償回購注銷，以補償投資者損失，同時避免炒作“殼”公司現象。通過退市重組，既“改朝換代”，又“脫胎換骨”，一方面可以保護中小投資者的權益，減少全面注冊制后大批量公司退市的負面影響，另一方面可以給反向收購上市的公司投資者一條市場化退出路徑。

意見指出：“強化上市公司現金分紅監管。對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。”

從目前市場上來看，并不是所有資本市場相關主體特別是上市公司相關人士對此有足夠的精準認識。有人把它當成額外要求，是包袱，是成本；也有人認為這只具有倡導性、引領性，而不是約束性、權威性規范。

我國公司法第四條明確：“公司股東對公司依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。”獲得分紅，是股東資產收益權的重要內容。在相關章節條款中，也有股東救濟措施。如第一百六十一條：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股份，公開發行股份的公司除外：（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件……。”

而且，從民法典的角度，分紅是公司作為營利法人的本質屬性。其第七十六條規定：“以取得利潤并分配給股東等出資人為目的成立的法人，為營利法人。營利法人包括有限責任公司、股份有限公司和其他企業法人等。”

為此，應結合民法典，針對新修訂的公司法，在上市公司層面加強宣傳、培訓、教育，讓公司大股東及管理者明白，分紅，不僅是中國證監會的政策要求、監管措施，更是公司法定的義務、股東投資的權益，最終是公司設立的出發點、企業運營的歸宿點，使其對“強化上市公司現金分紅監管”的要求，提高認識自覺和行動自覺。

這只是一個角度的例子，例如還有社會責任。吳清主席就貫徹落實資本市場第三個“國九條”答新華社記者問時，強調了中國資本市場的“政治性、人民性”。上市公司是市場主體，公司姓“公”，公眾公司更姓“公”，對其要強調遵紀守法、誠實守信、接受監督、履行社會責任。

營利屬性并不排斥公司履行社會責任。公司法第十九條規定：“公司從事經營活動，應當遵守法律法規，遵守社會公德、商業道德，誠實守信，接受政府和社會公眾的監督。”第二十條規定：“公司從事經營活動，應當充分考慮公司職工、消費者等利益相關者的利益以及生態環境保護等社會公共利益，承擔社會責任。”國家鼓勵公司參與社會公益活動，公布社會責任報告。而且，民法典也有明確要求，其第八十六條規定：“營利法人從事經營活動，應當遵守商業道德，維護交易安全，接受政府和社會的監督，承擔社會責任。”

吳清主席提出“堅持市場化法治化方向，尊重規律，尊重規則，進一步推動資本市場高質量發展”，其中“尊重規則，首先是尊重法律”。的確，只有學法懂法，才能守法用法，進而尊法護法。吳清主席說增強資本市場的內在穩定性至少包括“一個基石”和“五個支柱”，其中的“一個基石”就是高質量的上市公司。這個高質量，首先應該是遵守法律法規、尊重社會公德和商業道德。

意見明確：“完善證券執法司法體制機制，提高行政刑事銜接效率。強化行政監管、行政審判、行政檢察之間的高效協同。加大行政、民事、刑事立體化追責力度，依法從嚴查處各類違法違規行為。”

經過多年資本市場法治建設，證券民事賠償、行政處罰、刑事追究體制機制逐漸成熟。目前需要思考和完善的是，如何通過系統協調來實現三者的立體追責？在這方面，最高檢駐中國證監會檢察室已“上市”兩年多，目前，更需要積極探索司法機關的參與、協同與保障。為此，我們建議，加強金融法院建設，推進案件審理“三合一”。

2021年開始，海南自由貿易港知識產權法院正式管轄海南省內應由中級人民法院管轄的知識產權民事、行政、刑事案件，實行知識產權審判“三合一”。張軍院長在今年的最高人民法院工作報告中提到，“深化知識產權、環境資源、未成年人等審判領域刑事、民事、行政‘三合一’改革”。一個“等”字，應該也為金融案件“三合一”留有空間。因此，應借鑒海南自貿港知產法院制度設計的有益經驗，推進上海金融法院探索全面管轄金融民事、行政、刑事案件從而實現金融案件審判“三合一”機制建設。

2018年8月20日，上海金融法院揭牌成立，目前該法院受理的案件均為金融民商事案件和涉金融行政案件，并不包括涉金融刑事案件。從司法實踐看，司法案件的“民刑交叉”“又民又行”“行轉化刑”“三合而一”是常態。司法機關已經關注并開始針對此規律性現象，對專門法院的案件管轄作出完善。在此基礎上，可進一步深化探索金融規范發展的司法保護規律和法院審判規律，并進一步提高訴源治理能力；通過“一站式”處理糾紛，解決矛盾，處罰違法，懲治犯罪，提高審判效率，提升整體效能；培養既在金融領域中“專業”又在審判業務上“復合”的法官隊伍……從而健全金融審判體系，營造良好金融法治環境，助力資本市場高質量發展。

中央金融工作會議強調“增強上海國際金融中心的競爭力和影響力”，建設好上海金融法院，優化其審判職能，這也是提升上海國際金融中心能級的重要內容。同時，以上海金融法院作為金融案件審判“三合一”機制建設試點，逐步形成可復制可推廣的審判經驗，適時推行至北京、成渝金融法院。